Article · 10 août 2026
L'EV/EBITDA est le multiple de référence en M&A parce qu'il neutralise la structure de financement, la fiscalité et une partie des politiques comptables des entreprises comparées. Mais cette neutralité a un prix : dans certains secteurs, l'EBITDA ne capture pas ce qui crée réellement de la valeur, ou n'est tout simplement pas l'agrégat que le marché regarde.
Dans l'immobilier, la santé, l'hôtellerie, les télécoms, l'asset management ou le secteur financier, les praticiens s'appuient sur des multiples différents — parfois en complément de l'EV/EBITDA, parfois à sa place. Voici les principaux, et la logique qui justifie chacun.
Une foncière ne se valorise pas d'abord sur sa rentabilité opérationnelle, mais sur la valeur de son patrimoine. Le taux de capitalisation — les loyers nets rapportés à la valeur vénale du patrimoine — est le premier repère du secteur : il indique le rendement qu'exige le marché pour détenir ce type d'actif, et varie fortement selon la classe d'actifs (bureaux, logistique, commerce) et sa localisation. L'Actif Net Réévalué (ANR) réévalue le patrimoine à sa valeur de marché plutôt qu'à sa valeur comptable historique, et sert de référence pour juger si le titre se traite avec une décote ou une prime par rapport à la valeur de ses actifs.
L'EV/m² sert de vérification secondaire, utile pour comparer rapidement des foncières de tailles différentes, mais il ne remplace ni le taux de capitalisation ni l'ANR : deux immeubles au même prix au m² peuvent avoir des qualités locatives, des durées de bail et des taux de vacance très différents.
Pour les cliniques et les EHPAD, la capacité installée — le nombre de lits — est le déterminant premier de la valeur, parce qu'il conditionne directement le chiffre d'affaires potentiel de l'établissement, sous réserve de son taux d'occupation. L'EV/lit permet de comparer des établissements de tailles différentes indépendamment de leur rentabilité courante, ce qui est particulièrement utile pour valoriser des cliniques récemment ouvertes ou en phase de montée en charge, où l'EBITDA ne reflète pas encore le potentiel de l'actif.
L'EV/EBITDA reste utilisé une fois l'établissement à maturité, mais l'EV/lit sert de repère transversal pour comparer des actifs à des stades de maturité différents.
Dans l'hôtellerie, la restauration et une partie du retail, le loyer pèse souvent plus lourd dans la structure de coûts que dans la plupart des autres secteurs — d'autant plus en France, où une large part de ces réseaux opère en baux commerciaux. L'EBITDAR (résultat avant intérêts, impôts, D&A et loyers) neutralise cette charge et permet de comparer une enseigne propriétaire de ses murs à une enseigne qui loue, ce que l'EBITDA classique ne permet pas puisqu'il traite le loyer comme n'importe quelle autre charge d'exploitation.
Pour l'hôtellerie spécifiquement, l'EV/chambre rapporte la valeur d'entreprise au nombre de chambres exploitées, un indicateur de taille et de standing de l'établissement. Le RevPAR (revenu par chambre disponible) sert d'indicateur opérationnel de référence pour juger la performance d'un hôtel indépendamment de sa capacité, avant même de raisonner en EBITDA ou en EBITDAR.
Un opérateur télécom se valorise autant sur sa base d'abonnés que sur son EBITDA courant, parce que la valeur d'un abonné dépend de sa durée de rétention et de son potentiel de revenu futur (upsell, ARPU) — des éléments que l'EBITDA de l'exercice en cours ne capture pas. L'EV/abonné est particulièrement utile pour un opérateur en forte croissance de base d'abonnés, dont l'EBITDA reste comprimé par les coûts d'acquisition client — subventions sur les terminaux, marketing — indépendamment de la valeur réelle que représente chaque abonné acquis.
Pour une société de gestion, les encours sous gestion (AUM, assets under management) déterminent directement les commissions perçues, et donc la trajectoire de rentabilité future. Les sociétés de gestion cotées restent le plus souvent valorisées en EV/EBITDA ou en P/E classiques — c'est un métier scalable à marge élevée. L'EV/AUM sert surtout de repère rapide pour comparer des tailles d'encours entre elles, et devient central lorsqu'il s'agit de valoriser un transfert de portefeuille de gestion plutôt qu'une société dans son ensemble.
Les établissements financiers échappent presque entièrement à la logique de l'EV/EBITDA. Leur bilan est leur outil de production — la dette n'est pas une source de financement externe à neutraliser, elle est la matière première de l'activité. On raisonne donc en valeur des capitaux propres plutôt qu'en valeur d'entreprise, rapportée à l'Actif Net Comptable (ANC), l'équivalent français du multiple P/B (price-to-book) anglo-saxon, pour les banques. Un multiple d'ANC supérieur à 1x signale que le marché anticipe une rentabilité future supérieure au coût des fonds propres ; un multiple inférieur à 1x signale l'inverse.
Pour les assureurs, l'ANC seul est trop grossier : les réserves techniques déforment la valeur comptable d'une manière que l'ANC ne corrige pas. Les praticiens raisonnent plutôt en price/embedded value, où l'embedded value combine l'actif net réévalué et la valeur actuelle des profits futurs attendus sur le portefeuille de contrats en cours.
Un multiple sectoriel donne un ordre de grandeur rapide, pas une valorisation défendable. L'EV/lit d'un EHPAD ne dit rien de l'état du bâti, du taux de vacance réel ou du niveau de dépendance des résidents. L'EV/abonné d'un opérateur télécom ne distingue pas un abonné fidèle depuis dix ans d'un abonné acquis la semaine dernière à coup de promotion. Ces multiples servent à cadrer une fourchette, exactement comme l'EV/EBITDA sert de point de départ avant que la due diligence financière n'en révèle les angles morts.
C'est la même logique que pour l'EBITDA ajusté : le multiple donne l'échelle, la qualité de l'agrégat sous-jacent donne la précision.
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